GMX: dezentrale Perceptual Futures und reale Renditen (Deepdive)

GMX ist eine dezentrale Spot- und Perpetual-Börse, die niedrige Swap-Gebühren und Zero-Price-Impact-Trades unterstützt. Zuhause ist die Börse auf Arbitrum und Avalanche, wobei der Handel auf der Plattform durch einen einzigartigen Multi-Asset-Pool unterstützt wird, der Liquiditätsanbietern Gebühren aus Market Making, Swap-Gebühren und Leverage Trading einbringt. Die dynamische Preisbildung wird durch Chainlink Oracles und ein Aggregat von Preisen von führenden Volumenbörsen unterstützt.

In den letzten Monaten hat sich GMX dabei zu der führenden Krypto-Börse für den Handel mit Perpetual Futures gemausert. Doch auch der native Token der Plattform ist außerordentlich erfolgreich. Nicht zuletzt durch seine ausgeklügelte Tokenomics und reale Rendite, die er seinen Haltern bescheren kann.

In diesem Deepdive zu GMX gehen wir der mittlerweile oft kopierten Tokenomics auf den Grund und schlüsseln auf, warum der GMX Token in dem letzten halben Jahr zurecht eine sagenhafte Preis-Rallye hingelegt hat. Des Weiteren decken wir auf, wie hoch die reale Rendite tatsächlich ist und ob der GMX Token nach wie vor eine Investition wert sein könnte.

GMX: Der Marktführer der dezentralen Futures-Börsen

Das Design von GMX ist bestechend einfach. Nutzer können, direkt von ihrer Wallet aus, gehebelte Trades durchführen. Die Auswahl der dazu zur Verfügung stehenden Kryptowährungen ist allerdings sehr gering. Lediglich BTC, ETH, LINK und UNI stehen dafür mit einem bis zu 50-fachen Hebel zur Verfügung.

Dennoch erfreut sich die Börse einer steigenden Beliebtheit und ist mit einem gestrigen Tagesvolumen i.H.v. 426,5 Millionen US-Dollar (Stand: 3.4.23) der absolute Marktführer der Branche. Das gilt auch hinsichtlich der generierten Gebühren von 606.000 $ an einem einzigen Tag! Die tägliche Anzahl an aktiven Nutzern wird lediglich durch die Vela Exchange übertroffen. Da GMX aber ein Vielfaches des dortigen Volumens aufweist, ist klar, dass die Börse definitiv der Anlaufpunkt für Trader mit mehr Kapital ist.

Insgesamt besitzt GMX damit knapp 50 % des gesamten Volumens. An dieser Stelle muss allerdings angemerkt werden, dass beispielsweise dYdX nicht Teil dieser Betrachtung ist. Dennoch unterstreichen diese Daten die Relevanz der Börse in dieser Nische.

Dieser Siegeszug der Plattform spiegelt sich ebenfalls in dem Preisverlauf des nativen Token GMX wieder. Seit Juni ist dessen Preis um 470 % gestiegen und das inmitten einem Bärenmarkt für Bitcoin (BTC) und Ethereum (ETH). Das ist allem voran der ausgeklügelten Tokenomics zu verdanken, die wir uns nun im Detail ansehen.

Tokenomics von GMX

Insgesamt gibt es vier Token im Ökosystem der Krypto-Börse: GMX, esGMX, Multiplikator-Punkte und GLP. Im Folgenden wollen wir uns genauer anschauen, welche Funktion jeder dieser Token besitzt. Anfangs kann das gesamte Zusammenspiel etwas komplex erscheinen, allerdings ist es, erst einmal richtig verstanden, bestechend einfach und dennoch clever.

GMX

Der native Vermögenswert der Börse und Protokoll-Governance ist der gleichnamige GMX Token. GMX erwirtschaftet Einnahmen durch Swap-Gebühren, Leihgebühren für Leveraged Trading, Liquidationen und die Prägung und Verbrennung des GLP Token. Diese Gebühren werden teilweise an die Staker des GMX Tokens in Form von drei verschiedenen Arten von Belohnungen verteilt. Diese sind escrowed GMX (esGMX), Multiplikator-Punkte und Belohnungen in ETH bzw. AVAX (je nachdem ob auf Arbitrum oder Avalanche gestakt wird).

esGMX

Es existieren auch die escrowed GMX Token (esGMX). Anders als reguläre GMX Token sind esGMX Token nicht übertragbar und daher ausschließlich auf der Plattform der Krypto-Börse für zwei Funktionen nutzbar. Entweder können Halter esGMX staken, um die gleiche Menge an Belohnungen zu verdienen, wie durch das Staken eines regulären GMX Tokens oder sie können diese durch einen Vesting-Vertrag über eine gewisse Dauer hinweg in reguläre GMX Token umwandeln.

Für Letzteres ist zu beachten, dass die Menge an regulären GMX Token, mit Hilfe welcher die esGMX verdient wurden, für die Zeit des Vestings reserviert werden. Diese reservierten Token verdienen zwar immer noch Belohnungen, können allerdings während des Vorgangs nicht mehr abgezogen werden. Diese Vesting-Dauer beträgt 365 Tage. Über diese Zeitspanne hinweg wird die gleiche Menge an GMX Token sekündlich und linear nach und nach freigeschaltet. Im Gegensatz zu den reservierten Token können die Staker die freigeschalteten Teilmengen jederzeit als GMX Token abziehen. Das folgende Schaubild soll die Logik dahinter für GMX-Staker auf Arbitrum verbildlichen.

esGMX Token, die seine Besitzer in reguläre GMX Token umwandeln, verdienen allerdings während der gesamten Vesting-Dauer keine Belohnungen mehr. Nutzer haben zudem die Möglichkeit die Reservierung ihrer GMX Token jederzeit aufzuheben, allerdings wird dann die Umwandlung der esGMX Token unterbrochen.

Mit dem 5. April 2023 ist die Ausschüttung von esGMX Token als Belohnung allerdings vorerst auf unbestimmte Zeit gestoppt. Lediglich ein Governance-Beschluss könnte diese wieder aktivieren, sodass GMX-Staker aktuell ausschließlich 30 % der Plattform-Gebühren in Form von ETH oder AVAX ausgezahlt bekommen (Stand: 5.5.23).

Multiplikator-Punkte

Multiplier Points (Multiplikator Punkte = MP) belohnen Langzeit-Staker des Protokolls. Jeder gestakte (es)GMX Token generiert 1 MP pro Jahr, der ebenfalls linear und in jeder Sekunde über diesen Zeitraum zugeteilt wird.

Empfänger können ihre MP über die Schaltfläche “Compound” staken, um den Verdienst ihrer Belohnungen zu erhöhen. Jeder MP erhöht den Verdienst in ETH/ AVAX mit der gleichen Rate wie ein regulärer GMX Token.

Wenn der Nutzer (es)GMX aus dem Staking abzieht, wird die proportionale Menge an MP verbrannt. Wenn zum Beispiel 1.000 GMX gestakt waren, die bisher 500 MP verdient haben, werden bei der Entnahme von 300 GMX genau 150 (300 / 1.000 * 500) MP verbrannt. Das Dashboard zeigt unter “Boost Percentage” die Steigerungsrate des Verdienstes an, die durch das Staken von MP erzielt wird.

Durch diesen von GMX eingeführten, cleveren Mechanismus, erhalten Staker zusätzliche Belohnungen, um so länger sie staken, ohne dass dabei der native Token inflationiert wird.

GLP

GLP ist der Token den Liquiditätsanbieter der Plattform erhalten. Er besteht aus einem Index von Vermögenswerten, die für den Swap- und Leverage-Handel verwendet werden. Es kann mit jedem in dem Index vorhandenen Vermögenswerten geprägt und für die Einlösung jedes Indexwertes verbrannt werden.

Die Liquiditätsanbieter tragen allerdings auch einige nennenswerte Risiken. Dazu gehört natürlich das allgemeine Smart Contract Risiko. So könnte ein Hacker beispielsweise durch Schwachstellen im Code dem Protokoll Gelder entziehen. Auch das Risiko verursacht durch die Gegenpartei ist nennenswert. Umso profitabler die Händler unter dem Strich auf GMX sind, desto mehr Geld wird ihnen aus dem Liquiditätspool auf Kosten der Liquiditätsanbieter ausgezahlt.

Um sie für diese Risiken zu kompensieren erhalten sie 70 % der Plattformgebühren, die auf Arbitrum in ETH und auf Avalanche in AVAX ausgezahlt werden.

Zusammenfassung zu der Tokenomics

Fassen wir also alles noch einmal in Kürze zusammen. Der native Governance-Token der Börse ist GMX. Ihn können seine Halter auf der Plattform staken, um an 30 % aller generierten Gebühren zu verdienen. Diese Rendite wird je nach Chain (Arbitrum oder Avalanche) in ETH oder AVAX ausgezahlt und stellt damit eine reale Rendite dar.

Vor Kurzem haben Staker auch esGMX, die Escrow-Version des GMX Tokens verdient. Dieser ist nicht handelbar, sondern kann dem regulären Token gleichwertig gestakt werden oder aber über den Vesting-Vertrag in die äquivalente Menge an regulären GMX Token umgewandelt werden. Diese Umwandlung erfolgt stetig und linear über 365 Tage hinweg.

Staker von GMX und esGMX verdienen zudem MP, die eine Art von Loyalitätspunkten darstellen. Mit je 1 (es)GMX verdienen Staker über ein Jahr hinweg 1 MP, der ebenfalls linear und stetig freigegeben wird. Staker können ihre MP ebenfalls auf dem Protokoll staken, um ihre Einnahmen zu vergrößern. Dabei verdient ein gestakter MP dieselbe Menge an Belohnungen wie ein gestakter (es)GMX. MPs verfallen allerdings anteilig, wenn gestakte GMX Token von der Plattform abgezogen werden.

Während sich also alle gestakten GMX, esGMX und MP die 30 % der Protokolleinnahmen teilen, gehen die restlichen 70 % an die Liquiditätsanbieter, die für ihre Dienste den GLP Token erhalten. Doch hinsichtlich der Art und Weise, wie Liquidität auf GMX hinterlegt wird, soll sich zukünftig eine Menge ändern.

GMX V2 bringt separierte Märkte für mehr Risikoisolierung

Zu dem geplanten Update V2 ist noch kaum etwas bekannt. Weder existiert ein offizieller Artikel noch sonst etwas in dieser Richtung. Lediglich die Dokumentation auf Github gewährt erste Einblicke auf das, woran die Entwickler von GMX aktuell werkeln.

Trader werden einen Index-Token in einzelnen Märkten handeln. Für jeden dieser Märkte existiert ein Short- und ein Long-Token, die als Sicherheiten, bzw. Liquidität dienen. Aus ihnen wird auch jeweils der Gewinn für profitable Trader ausgezahlt. Das erlaubt Liquiditätsanbietern sich ganz klar in einer Richtung zu positionieren. Das wird deutlich, wenn wir das Ganze an einem konkreten Beispiel durchgehen.

Wie bereits geschrieben, wird es einzelne gesonderte Märkte geben. Beispiele hierfür wären ein Markt zum Handeln von BTC/ETH oder ein Markt zu ETH/USD. Der ETH/USD-Markt weist (wie zukünftig jeder Markt auf GMX) getrennte Liquidität in Form von Long- und Short-Token auf. Liquiditätsanbieter zahlen für Long-Token ETH, und für Short-Token Stablecoins ein. Der Index-Token ist ETH.

Liquiditätsanbieter können sich also entweder long oder short gegenüber ETH positionieren, um Liquiditäts-Token zu prägen. Die Liquidität für Long-Token wird zur Absicherung von Long-Positionen und die der Short-Token zur Absicherung von Short-Positionen verwendet. Schließt ein Händler also beispielsweise eine profitable Long-ETH-Position, wird dieser Profit aus der Liquidität hinter den Long-Token ausgezahlt.

Liquiditätsanbieter übernehmen also die Gewinne und Verluste von Händlern für den Markt, für den sie Liquidität bereitstellen. Getrennte Märkte ermöglichen eine Risikoisolierung, da Liquiditätsanbieter nur den Märkten ausgesetzt sind, in die sie einzahlen. Das ist ein großer Unterschied zu dem jetzigen Mechanismus, bei dem GLP Token-Halter durch einen Index-Token Liquidität für alle verfügbaren Vermögenswerte bereitstellen und damit die Gewinne und Verluste von Händlern aller Handelspaare und -richtungen tragen.

V2 soll zudem auch das Onboarding neuer Märkte (Handelspaare) zukünftig erleichtern. Damit könnte das bislang noch geringe Angebot stark erweitert werden und weiteres Volumen anziehen.

Rendite-Aussichten für GMX und GLP Token

Wir wissen also mittlerweile, dass die Krypto-Börse reale Renditen an ihre Stakeholder, die GMX, esGMX, MP und GLP halten, bzw. staken, auszahlt. Doch wie hoch ist die erwartete Rendite für neue Investoren?

Die tatsächliche Rendite ist natürlich nicht genau zu prognostizieren. Sie ist nämlich von dem zukünftigen Volumen auf GMX und der Anzahl der insgesamt gestakten Token abhängig. Wir können allerdings aufgrund der vergangenen und aktuellen On-Chain-Daten Schätzungen ableiten und genau das wollen wir jetzt tun. Das wird uns ein besseres Gefühl von den potentiell zu erwartenden Renditen vermitteln.

Hierfür betrachten wir die in diesem Jahr bislang generierten Protokolleinnahmen (=Gebühren) und die aktuelle Menge an gestakter Token, bzw. der hinterlegten Liquidität.

Rendite des GMX Tokens

Laut den Daten von Token Terminal haben Staker des (es)GMX Token in den Monaten Januar, Februar und März insgesamt 15,23 Millionen US-Dollar verdient. Derzeit werden zudem laut den Daten auf Dune 8.622.606 GMX und esGMX Token gestakt. (Im Rahmen dieser Rechnung nehmen wir einfach an, dass diese Token bereits seit Anfang Januar gestakt waren, was de facto natürlich nicht der Fall war. Es wird uns allerdings erlauben, das zukünftige Renditepotential für neue GMX-Investoren besser abzubilden.)

Das bedeutet, dass jeder (es)GMX Token im ersten Quartal von 2023 knapp 1,77 $ an realer Rendite (ausgezahlt in ETH oder AVAX) verdient hat. Die Emission der esGMX Token in dieser Zeitspanne lassen wir an dieser Stelle außen vor, da sie Anfang April zu Ende ging und damit für unsere zukünftige Betrachtung der Rendite keine Rolle mehr spielt.

Wie die obigen Daten zeigen, befinden sich die Margin-Trading-Gebühren in einem stetigen Wachstum. Für unsere Betrachtung gehen wir allerdings davon aus, dass die Protokolleinnahmen im ersten Quartal von 2023 auch repräsentativ für die darauf folgenden Quartale sind. Das erlaubt uns eine potentielle reale Jahresrendite des GMX Tokens zu ermitteln.

Des Weiteren müssen wir als potentielle neue Investoren und Staker ebenfalls die Menge an bereits hinterlegten MP berücksichtigen. Diese verschaffen den Einlagen bereits länger involvierter Staker ein höheres Gewicht als unseren neuen und vermindern damit unseren Anteil an den Protokolleinnahmen.

Laut Dune-Daten beträgt die aktuelle Menge gestakter MP 6.768.149. Addieren wir diesen Wert zu den bereits bekannten Wert für gestakte GMX und esGMX Token hinzu, erhalten wir 15.430.755 derzeit gestakte GMX und äquivalente Token. Gemessen an den Einnahmen im ersten Quartal von 2023, besitzt jeder neu gestakte GMX Token damit nur ein Renditepotential von knapp 0,99 $ pro Quartal. Bei einem aktuellen GMX Kurs (Stand: 5.4.23) von 79 $ entspräche das einer potentiellen realen Jahresrendite i.H.v. 5,01 %.

Rendite des GLP Tokens

Die Daten auf Token Terminal offenbaren uns glücklicherweise auch direkt, wie viele Gebühren Liquiditätsanbieter im ersten Quartal diesen Jahres verdient haben. Es waren insgesamt 35,54 Millionen US-Dollar, ebenfalls ausgezahlt in ETH oder AVAX.

Im GLP Pool auf Avalanche sind derzeit 91.318.776 $ und auf Arbitrum 497.576.636 $ an Liquidität hinterlegt (Stand: 5.4.23). In der Summe ergibt dies 588.895.412 $. Gemessen an den Einnahmen hat jeder in GLP hinterlegte US-Dollar im ersten Quartal 0,06 $ verdient. Daraus ergibt sich eine reale Jahresrendite von 24,14 %.

Schlussfolgerung

Diese Annäherung an die zukünftig erwartete Rendite ist alles andere als perfekt. Wie gesagt, handelt es sich um eine Annäherung. Dennoch gibt sie uns ein gutes Gefühl für die in etwa zu erwartende Rendite unter Berücksichtigung der aktuellen Gegebenheiten.

Die erwartete reale Jahresrendite von GLP-Haltern liegt mit 24,14 % deutlich über der von GMX Token mit gerade einmal 5,01 %. Doch ist die Rendite nicht alles. Sie berücksichtigt natürlich nicht das Potential zur theoretischen Wertsteigerung, welches dem GMX Token innewohnt. Dieses decken wir im Folgenden allerdings noch ab. Zuvor sei allerdings noch erwähnt, dass diesen Renditen verschiedene Risiken gegenüberstehen. Die von GLP Token-Haltern haben wir bereits besprochen. Die von GMX sind natürlich ebenfalls das Smart Contract Risiko und die Preisvolatilität des Tokens selbst.

Für GLP Token-Halter gibt es zudem noch verschiedene Strategien, um ihre Rendite zu steigern. Verschiedene Protokolle bieten Vaults an, welche die Rendite enorm steigern können. Doch diese zusätzliche Rendite geht natürlich Hand in Hand mit zusätzlichen Risiken und sollen nicht Gegenstand dieser Analyse sein.

Ist der GMX Token eine Investition wert?

Wenn wir uns vor Augen halten, welche Einnahmen GMX generiert, ist es nicht verwunderlich, warum sich der Preis des GMX Tokens in dem letztem halben Jahr vervierfacht hat. Die Krypto-Börse ist derzeit der Marktführer im Bereich der dezentralen Perceptual Futures Börsen, nachdem der ehemalige Spitzenreiter dydx aufgrund seiner eindeutig nachteiligen Tokenomics das Siegerpodest freimachen musste.

Wir haben zudem anhand der Daten gesehen, dass das Volumen und die generierten Protokolleinnahmen trotz des steigenden Wettbewerbs kontinuierlich anwachsen. Die Annahme liegt nahe, dass sich dieser Trend fortsetzen wird. Vor allem mit GMX V2 am Horizont, gleich wenn noch nicht bekannt ist, wann dieses Update kommen wird. All das setzt natürlich voraus, dass zukünftig nichts unerwartetes passiert, was dieser Entwicklung im Weg stehen würde. Gemeint sind technische Mängel, Fehlverhalten des Teams, große Änderungen an der Tokenomics und Ähnliches.

Entscheidend für meine Abschätzung ist allerdings, wie meine persönliche Einschätzung hinsichtlich der Wertentwicklung des GMX Tokens für den Zeithorizont meiner Investition ausfällt. Die Wertentwicklung von GMX gegenüber ETH ist für mich allerdings alles andere als eindeutig. Im Kontext der folgenden Charts möchte ich erklären warum.

Szenario 1: Welle (ii)

Wie wir erkennen können, bewegt sich GMX gegenüber ETH seit August letzten Jahres in einem aufwärtsgerichteten Trend-Channel. Wir kennen natürlich die Weisheit, dass Trends eher dazu neigen, sich fortzusetzen, anstatt sich umzukehren. Dennoch habe ich hier meine Zweifel, da, wie von mir eingezeichnet, eventuell bereits eine vollständige Impulswelle (i) abgeschlossen sein könnte. In dem Fall würde in den kommenden Monaten eine Korrektur auf bis zu 0,02 ETH möglich sein. Das entspräche -51 %.

Szenario 2: Welle (i)

Theoretisch könnte die Welle v auch noch nicht abgeschlossen sein. Sie könnte sich ausdehnen und einen weiteren Aufwärtsschwung einleiten (was ich für unwahrscheinlicher halte) oder aber ein Ending Diagonal ausformen. Letzteres würde sehr tiefe Korrekturen auf bis zu 0,01 ETH theoretisch denkbar machen, auch wenn dies nicht meinem Erwartungswert entsprechen würde. Daraus ergibt sich allerdings ein maximaler Wertrückgang von bis zu -75 %

Szenario 3: Welle (iii)

Die bullische Auslegung wäre, dass sowohl die Welle (i) als auch Welle (ii) bereits abgeschlossen ist. Damit befänden wir uns in Welle ii der Welle (iii). Das Mindestkurziel, welches sich hiervon ableitet, liegt bei rund 0,1 ETH. Damit ergibt sich eine erwartete Wertsteigerung von mindestens 144 %.

Berechnung eines Erwartungswertes durch eine probabilistische Vorhersage:

Nicht immer ergibt sich ein klar zu favorisierendes Muster auf dem Chart. In einem solchen Fall müssen wir diese Unsicherheit (= Risiko) mit berücksichtigen, in dem wir jedes dieser Szenarien mit einer Wahrscheinlichkeit betiteln. Das erlaubt uns, einen Erwartungswert für die Wertentwicklung des GMX Tokens abzuleiten. Das Ganze nennt sich probabilistische Vorhersage.

Mit Blick auf den Volumenverlauf und die Momentum-Indikatoren hat für mich Szenario 1 eine Wahrscheinlichkeit von 40 %, Szenario 2 eine Wahrscheinlichkeit von 35 % und Szenario 3 eine Wahrscheinlichkeit von 25 %. Bei einem konservativen (eher Risikoscheuen) Ansatz, ergibt sich damit der folgende Erwartungswert (Ew):

Ew = 0,4 * -51 % + 0,3 * -75 % + 0,25 * 144 % = -6,9 %

Mit einem negativen Erwartungswert können wir die Beurteilung an dieser Stelle (Stand: 5.4.23) damit erst einmal abbrechen. Für mich persönlich ergibt sich mit einem Zeithorizont von 3-5 Monaten aktuell kein Einstieg. Besitzt Du einen Zeithorizont von etwa 2 Jahren, würde sich hier mit Sicherheit ein ganz anderes Bild abzeichnen. Doch fühle ich mich aktuell nicht wohl, Altcoins zu lange zu halten.

Sollte der GMX Kurs gegenüber ETH in den kommenden Monaten tatsächlich weiter korrigieren, könnte sich all das ändern. Wie gesagt, ist das Projekt fundamental stark und hat für mich durchaus noch weiteres Wachstumspotential. Nur ergibt sich nach meiner Vorgehensweise zur Bewertung eines Tokens derzeit kein Einstieg in den GMX Token. Ich werde ihn und das gesamte Protokoll im Blick behalten. Eventuell findet sich in den folgenden Monaten ein Einstieg, denn grundsätzlich bin ich zur Zeit stark daran interessiert, in das Protokoll zu investieren.

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